G岳紙：木材緊缺帶來投資價值(下)

　　二、公司06-09年主營業(yè)務收入及利潤分析

　　2.1主營業(yè)務分析背景說明

　　為了定量地對公司的投資價值作詳細的分析，我們將首先對公司在06-09年的主營業(yè)務收入及毛利率進行測算，重點在本次定向增發(fā)的目標項目以及林業(yè)價值的估算。

　　特別的，由于公司于昨日組織國內主要賣方研究機構進行聯合調研，大多數預測依據均來自于此次調研結果，同樣的數據源所產生的預測結果不會有太大的出入，特別是主營業(yè)務收入及利潤方面，也就是說，市場在盈利預測方面已經取得了高度一致。因此本文在此部分不分配較大篇幅。本著謹慎性的原則，我們的預測結果可能相對偏低，但這并不影響我們對于國內目前唯一的一家真正意義上的”林紙一體”上市公司投資價值的認可。

　　2.1造紙業(yè)務-新聞紙向超級壓光紙(SC)紙的轉移

　　公司現有造紙業(yè)務以新聞紙為主，兼有輕涂紙和顏料整飾紙。05年公司共生產機制紙39.3萬噸，實現主營業(yè)務收入18.6億元，凈利潤9567萬元，分別同比增長61%和65%。這主要來自于收購的8號紙機的12萬噸產能的釋放。

　　由于新聞紙市場04、05年的產能擴張導致供大于求的局面出現，05年底以來價格已經下降到約4600元左右，而05年同期售價為5400元。兩大紙業(yè)巨頭華泰和晨鳴各有一條40萬噸的新聞紙生產線將與本年年底投產。公司的新聞紙在產能，集約化程度，成本方面已顯劣勢，針對這一局面，公司領導層果斷提出放棄新聞紙，轉而投向國內尚未大規(guī)模生產的，具備廣泛應用前景的超級壓光紙。

　　公司此次定向增發(fā)擬募集的12億資金中將有6.5億元投資于40萬噸超級壓光紙(SC紙)項目。該項目總投資額18.8億元，缺口將通過向銀行借貸填補。預計超級壓光紙項目建設期大約為1年半，將于2007年底投產，可在2008年釋放約25萬噸產能，2009年以后釋放全部產能。

　　超級壓光紙在國內屬于新型的文化用紙，在發(fā)達國家早已普及，被廣泛用于書刊雜志的印刷用紙。公司運用循環(huán)經濟的經營模式，相對國內另外三家有意此紙種的造紙企業(yè)，華泰、太陽和金光，有著較強的成本優(yōu)勢(主要來自于造紙過程中產生的廢渣自制部分填料)。但同時也要看到，09年公司40萬噸的產能釋放，匯同同期其他公司的產能，對于超級壓光紙市場的容量將是一個不小的考驗。相對根據公司提供資料估算的生產成本3378元，和5500元的銷售價，我們保守的給與09年24%的毛利率。我們預計該紙08年和09年的銷售收入分別達到11.8億和17.9億，對紙制品收入貢獻率達到41.7%和48.5%。

　　2.2林業(yè)帶來的巨大收益

　　本次定向增發(fā)的另外一塊則是用于林業(yè)資產的收購和維護，完成后公司獲得茂源公司100%的股權，總共擁有105萬畝速生林。

　　對于公司林業(yè)資產價值的估算，公司通過本次聯合調研，披露了相當全面的信息。在此基礎上，我們能夠對其做一個較為合理的估算。

　　公司的樹種方面主要為速生楊，一般6年輪伐，按1畝地84株計算(種植間距為3*3m2或2*4m2)，平均出材7.16立方米。

　　下表為公司未來五年的砍伐量。

　　下表為公司目前的營林成本，合計250元/方，結合上表可換算得出林業(yè)的銷售成本。需要指出的是，地租80元/畝為早年價格，目前已經上漲至400-500元/畝，一定程度上限制了公司對林業(yè)資源的繼續(xù)收購。

　　木材售價方面，參照06年楊木售價450元/立方米，結合每年的出材總數(按7.16立方米/畝折合為3222元/畝)，可得出銷售收入。

　　2.3 06-09年主營業(yè)務收入及利潤狀況一覽

　　根據我們的估算，公司08年和09年的銷售收入分別達到30.9億和40.8億，相對05年的18.6億元，年復合增長率為22%，而凈利潤方面公司08年和09年分別為3.2億和5.3億，年復合增長率為54%，這主要是由于林業(yè)貢獻的毛利率較高的緣故(約45%)。

　　三、岳陽紙業(yè)投資價值的定量分析-業(yè)績預測及估值

　　3.1比較估值參照

　　考慮到DCF估值的主觀性太強，不適用于造紙行業(yè)，我們僅將其作為對于比較估值的驗證。在這里，我們選擇北美地區(qū)成熟的“林紙一體化”上市造紙公司06年和07年的動態(tài)P/E作為參照來對公司進行比較估值。

　　表中列出的三家北美公司均為典型的“林紙一體化”造紙公司。其中，國際紙業(yè)(InternationalPaper Co.)成立于1898年，迄今已有106年歷史，是目前世界上**的紙業(yè)及林業(yè)公司，年產量達1800萬噸，在全球總共有1920萬英畝的林地，合11655萬畝。

　　3.2盈利預測及估值

　　預測公司06-09年EPS如下表所示(按總股本46980攤薄)，相對前次估值有較大上調：

　　對于岳紙這樣的“林紙一體化”上市造紙公司顯然不能等同于傳統(tǒng)的原料加工型造紙公司，也即造紙行業(yè)平均的9-11倍P/E。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業(yè)的估值水平這一事實，參照北美成熟“林紙一體化”上市造紙公司06年、07年動態(tài)市盈率，我們認為按07年業(yè)績給20倍P/E，08年業(yè)績給15倍P/E較為合理，從而得出估值區(qū)間為8.6-10.2元，相對目前的6.68元/股有30-52%左右的潛在上漲空間。

　　四、投資建議和風險因素

　　我們維持對該股的強烈推薦-A的投資評級，建議今日開盤后即可積極買入并長期持有，同時提醒投資者注意該股隱含的風險因素：超級壓光紙產能完全釋放時可能面臨的競爭因素，以及未來公司獲得林地資源的租地成本的大幅提高。許駿 招商證券

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